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01、单季自由现金流转负
8月12日，腾讯发布2026年二季度财报，数据显示，当季腾讯营收2047.85亿元，同比增11%；非国际财务报告准则经营利润为756亿元，同比增9%。若剔除混元、元宝、WorkBuddy等新AI产品影响，经营利润约为861亿元，同比增长19%。
当日晚间，腾讯召开二季度业绩说明会。现场分析师们提问的第一个焦点问题，并非游戏或广告，而是一个吸睛的数据：公司单季高达约528亿元的资本开支。
二季度数据显示，腾讯资本开支达到527.84亿元，同比增长176%，较一季度的319亿元增加65%，已超腾讯2025年全年资本开支792亿元的六成。
对腾讯而言，528亿元的资本开支，可谓是一次历史性的投入。截至今年上半年，腾讯资本开支已经达到847.2亿元，远高于去年同期的465.83亿元。
有分析师据此算了一笔账：如果按简单年化计算，投入将超过2000亿元。这些钱多久才能赚回来？新增折旧，会不会继续压低未来几个季度的利润？
腾讯总裁刘炽平表示，当前可以把腾讯拆成两部分：一部分是现有业务或既有业务组合，能够实现稳健增长，并具有相当的经营杠杆；另一部分则是腾讯正在建设的AI原生业务，包括自有模型、新应用以及相应的算力基础设施。
这也点出了这份财报最值得注意的变化。此前，腾讯的AI投入更多表现为人才、研发、模型训练和产品推广费用。但到了今年二季度，这笔投入开始以服务器、算力订单和大额预付款的形式出现，这明显改变了公司的现金流。
横向对比看，腾讯资本开支占当季度营收2048亿元的比例约为25.8%，这一比例已接近亚马逊同期的约27%，不过仍低于Meta、微软和Alphabet。
国内方面，对比阿里最新已披露的2026年一季度现金资本开支约269亿元，腾讯的528亿资本支出约为其两倍。百度最新季度资本开支约59亿元，腾讯约为其9倍。
可以看出，对于此前长期被外界认为稳健的腾讯而言，这次跨出的步子相当大，528亿元的单季投入，在互联网公司中也是罕见的。
最直观的变化出现在自由现金流上。腾讯一季度自由现金流为567亿元，二季度则变成-138亿元。期内资本开支的实际现金支付约593亿元，已经超过当季527亿元的经营活动净现金流。
好在腾讯的主营业务并没有突然失去造血能力。公司披露，如果剔除计算设备采购预付款，二季度自由现金流仍为376亿元。换句话说，现金流转负，主要原因是腾讯提前拿出大笔现金锁定算力。
这也同步改变了腾讯的资金安排。二季度末，公司净现金由一季度末的1469亿元降至582亿元。其间，腾讯还支付了约416亿元现金股息，并花费约147亿元回购股份。
02、花出去的钱，如何赚回来？
那么，花出去的巨额开支，准备怎样赚回来？这也是业绩会上分析师最关心的问题。
腾讯管理层表示，在当前的算力需求和租赁价格下，如果把新增算力直接出租给第三方，几乎可以立即覆盖相应折旧，并取得不错的回报。
按管理层的说法，数月前锁定的部分算力订单，如果按当前市场价格出售，潜在利润甚至超过30%。
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从腾讯的这一逻辑看，提前锁定的大规模算力，反倒给大规模投资留了一条退路。算力不光是成本，也是一种可以出租和变现的资产。即使自有产品的回报来得较慢，腾讯云也可以承接这些资源。
不过，这层保障并非没有条件。覆盖折旧，不等于马上收回全部投入。毕竟，超过30%的价差也是基于当前行情的判断，并非已经落袋的利润。如果今后算力供给增加、租赁价格回落，算力以租代售的生意也充满不确定性。
更何况，腾讯现在选择的并不是最快的回报路径。管理层称，公司会把相当大比例的新增算力优先用于提升混元模型，再支持WorkBuddy、CodeBuddy和微信AI等自有应用，最后才用于外部云租赁。
顺序很清楚：先模型，再应用，最后才是出租算力。在这种策略下，腾讯赌的是，自有模型和应用一旦占据市场领先位置，长期回报会高于单纯出售算力或收取租金。
二季度中，腾讯披露了多项AI产品使用指标：混元Hy3正式版上线后，付费期全渠道日均Token使用量约为预览版的7倍；WorkBuddy与CodeBuddy合计月交互量达到2750万次等。
而腾讯在二季度财报中，也已经反映了一部分AI业务的回报。二季度，腾讯营销服务收入增长22%至436亿元，增长主要来自AI广告推荐模型和自动投放工具。
此外，云业务收入增速加快至20%出头，GPU出租、模型即服务以及WorkBuddy、CodeBuddy已经开始贡献收入。而和投入规模相比，腾讯目前对于其AI原生产品的商业化披露仍然有限。
管理层在业绩会上表示，WorkBuddy付费用户和模型即服务的毛利率，已经可以与腾讯云整体毛利率相比。但由于腾讯仍在补贴免费用户，WorkBuddy整体毛利率更低。
“WorkBuddy整体毛利率略低，主要是因为包含免费用户，腾讯仍在通过补贴扩大市场份额；但付费部分已经产生了‘相当不错’的毛利率。”管理层说道。
此外，腾讯也对外披露了混元模型的下一步规划。管理层透露，“混元4已进入阶段性里程碑，后续将升级至混元5，并持续向业界最优水平（SOTA）靠拢。 ”
不过，接下来，压力还会继续传导。随着相关算力投入使用，资本折旧会在之后多个季度逐步体现。到那时，腾讯不仅要解释花了多少钱，还要证明模型、智能体和云服务的收入，能够跟上折旧和推理成本的增长。
反映在资本市场上，8月13日腾讯控股股价收盘报441港元证券公司配资排行，跌超4%，市值险守4万亿港元。
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